Fiancial Markets: Not About Investing II

Les dérives contre-productives et fétichistes de la liquidité

Article paru dans l'édition du 04.09.07

Aujourd'hui, les marchés ne favorisent plus l'investissement productif mais les bulles spéculatives. Un danger pointé par Keynes en son temps

La liquidité des marchés financiers est au coeur de toutes les polémiques. Les interventions récentes et massives des banques centrales destinées à injecter des capitaux illustrent les risques associés au tarissement de la liquidité des actifs financiers. Cependant, pour médiatisée qu'elle soit aujourd'hui en raison de la crise qui affecte le crédit immobilier américain, cette course à la liquidité, tant bancaire que boursière, n'est ni nouvelle ni exceptionnelle. Elle est au contraire le leitmotiv constant des marchés, ce qui conditionne leur fonctionnement et les rend attractifs. Le mouvement de concentration sans précédent des places boursières auquel on assiste depuis plusieurs mois fournit une illustration exemplaire de cette tendance. Lors de ces rapprochements, l'objectif est clair : fournir aux investisseurs et aux émetteurs un accès à un bassin de liquidité mondiale toujours plus étendu pour réduire les coûts de transaction et améliorer ainsi l'efficacité des marchés dans leur rôle de financement de l'économie. Une liquidité abondante renforcerait donc l'efficience des marchés, leur capacité à allouer les ressources financières vers les usages les plus productifs. Une affirmation qui mérite d'être discutée.

Il est incontestable qu'un marché boursier liquide encourage les levées de capitaux, car il réduit l'angoisse des investisseurs face au risque de ne pouvoir se débarrasser des titres acquis lors des émissions nouvelles. Ces levées de fonds servent alors, en principe, à financer des programmes d'investissements productifs, eux-mêmes porteurs de croissance. Potentiellement bénéfique donc, car parée de vertus anxiolytiques, la liquidité des marchés contient cependant en germe sa propre fragilité. En effet, de par sa nature même - fournir à tout moment un prix auquel le titre puisse être négocié -, elle crée une opportunité nouvelle tenant dans la possibilité d'acheter pour revendre (et réciproquement) en vue d'une plus-value. Or, en consacrant ainsi le prix de marché au rang de seule évaluation légitime, elle favorise les comportements mimétiques dont l'objectif est davantage d'anticiper l'évolution de l'opinion majoritaire que de contribuer à la formation d'une vision viable du futur économique.

Un paradoxe que Keynes avait analysé : si un marché doit être liquide pour faciliter l'investissement productif, en revanche, doté d'une liquidité pléthorique, il plonge les acteurs dans un monde artificiel en écrasant les temporalités et en exonérant les investisseurs des contraintes de l'économie réelle. Ainsi à la fin des années 1990, des perspectives de croissance des bénéfices très optimistes ont dû être avancées pour justifier les niveaux de valorisation atteints par les actions des entreprises de la nouvelle économie. L'explosion de la bulle technologique qui s'est ensuivie a rappelé que la communauté financière, aussi informée soit-elle, n'est pas à l'abri d'erreurs d'évaluation collective manifestes.

Outre les bulles spéculatives qu'elle est susceptible de nourrir, la liquidité produit d'autres problèmes. Certes, elle facilite la réalisation des opérations de fusions-acquisitions dont certaines peuvent êtres justifiées au regard d'une logique économique. Mais elle engendre aussi, lors des périodes d'euphorie boursière, une réallocation permanente et fort médiatique des droits de propriété, en favorisant des prises de contrôle d'entreprises parfois entièrement réalisées avec du papier (offres publiques d'échange, OPE), ou à crédit ( leveraged buy-out, LBO). Ce faisant, elle dispense les équipes dirigeantes d'un fastidieux - mais prudent - processus de croissance interne, et les affranchit même, dans certains cas, d'une analyse détaillée de la pertinence industrielle de la manoeuvre.

Enfin, lorsqu'elle finit par devenir un objectif en soi, la recherche de la liquidité tourne résolument au « fétichisme ». On en veut pour preuve les flux considérables de rachats par les sociétés de leurs propres actions en Bourse. Destinés à restituer aux actionnaires des ressources dont la rentabilité attendue est jugée insuffisante au regard de leurs exigences, ils contribuent surtout à soutenir le cours du titre et aboutissent à une hausse artificielle du bénéfice par action. Cette pratique n'est pas sans conséquence lourde pour le financement du système productif. En effet, les rachats d'actions sont tels que leur montant excède celui des fonds levés dans la plupart des pays occidentaux. De fait, le rôle des marchés d'actions dans le financement des investissements y est aujourd'hui considéré comme marginal, voire obsolète.

Si l'on peut finalement avancer à bon droit que la liquidité permet à certains d'assumer des risques que d'autres ne veulent pas endosser, il faut aussi admettre qu'elle contribue très largement, dans la mesure où elle devient surabondante, à détourner les marchés boursiers de leur fonction primaire de financement de la croissance. La perte de sens, de repères et de clairvoyance serait-elle le prix à payer pour bénéficier de marchés profonds et animés ? Tel est le dilemme de la liquidité que Keynes, en son temps, avait déjà souligné.

DAVID BOURGHELLE ET PAULINE HYME